L’effet Cantillon, ou pourquoi la monnaie n’est pas neutre

Une idée encore répandue veut que la monnaie soit neutre : en créer plus ne ferait que gonfler proportionnellement tous les prix, sans changer la répartition des richesses. Cette idée est fausse, et elle l’est depuis le dix-huitième siècle. La monnaie nouvelle ne se répand pas uniformément dans l’économie. Elle arrive d’abord entre les mains de quelques-uns, puis se diffuse, et c’est précisément cet ordre d’arrivée qui redistribue la richesse. Ce mécanisme a un nom : l’effet Cantillon.

La neutralité de la monnaie, une fiction utile et trompeuse

En économie, la neutralité de la monnaie est l’hypothèse selon laquelle une variation de la quantité de monnaie en circulation n’affecte que le niveau général des prix, sans modifier les grandeurs réelles : production, emploi, répartition. C’est une hypothèse commode, qui permet de construire des modèles simples, et que l’on enseigne largement.

Mais c’est une hypothèse, pas un fait. Elle suppose implicitement que la monnaie nouvelle est distribuée comme une pluie fine, uniformément, à tous les agents en même temps. Or c’est exactement l’inverse qui se produit. La monnaie est créée par des institutions précises, dans des circonstances précises, et elle atteint certains agents avant tous les autres. Cette différence de temporalité n’est pas un détail : c’est elle qui produit les effets de redistribution. L’analyse de l’American Institute for Economic Research formule le point sans détour : la neutralité de la monnaie « est une hypothèse plus qu’un fait ».

Richard Cantillon et l’ordre d’arrivée de la monnaie

Le mécanisme a été décrit pour la première fois au début du dix-huitième siècle par Richard Cantillon, un financier et économiste d’origine irlandaise, dans son Essai sur la nature du commerce en général, écrit autour de 1730 et publié après sa mort, en 1755. Le texte intégral est consultable sur Wikisource. Cantillon y observe un fait simple : quand de la monnaie nouvelle entre dans une économie, elle ne le fait pas partout à la fois. Elle entre par un point précis, et ce point importe.

Le raisonnement de Cantillon est le suivant. Si la monnaie nouvelle arrive d’abord dans les mains d’un groupe particulier, ce groupe va dépenser cette monnaie avant que les prix n’aient augmenté. Il achète donc des biens et services à des prix encore anciens, donc bas. À mesure que la monnaie se diffuse, la demande augmente, et les prix montent progressivement. Les derniers à recevoir la monnaie, eux, achètent à des prix déjà gonflés. Ils sont donc appauvris par l’opération, sans qu’aucune décision explicite ne les ait visés. Ce mécanisme est confirmé par la littérature académique, notamment l’étude de « How Cantillon and Hume Propose the Same Theory of First-Round Effects ».

La conclusion de Cantillon est sans ambiguïté : la création monétaire redistribue la richesse, des derniers récepteurs vers les premiers. Elle n’est pas neutre, elle est orientée. Et l’orientation dépend d’une seule question : par où la monnaie entre-t-elle.

Comment est créée la monnaie : l’émission qui détermine qui la reçoit en premier. Banque de France.

Sources : S&P 500 +517 % (FactSet, 2009-2021), Case-Shiller +99 % (FRED), salaire réel médian +0,6 %/an. Données observées ; la lecture du mécanisme reste pédagogique.

Où entre la monnaie aujourd’hui

Appliquons le raisonnement au monde contemporain. Dans une économie moderne, la monnaie est créée pour l’essentiel par le système bancaire, lorsque les banques accordent des crédits, et par la banque centrale, lorsqu’elle conduit sa politique monétaire. La question de Cantillon devient alors : qui reçoit en premier cette monnaie neuve.

La réponse est bien documentée. La monnaie créée par le crédit bancaire va d’abord vers ceux qui empruntent, et en premier lieu vers les grandes entreprises et les acheteurs d’actifs financiers et immobiliers. La monnaie créée par la banque centrale, elle, va d’abord vers les banques et les marchés financiers. Ce sont les acteurs qui sont en première ligne de la création monétaire.

Les salariés, eux, reçoivent la monnaie en dernier : leur salaire est le point d’aboutissement d’un long circuit, pas son point de départ. Conformément au raisonnement de Cantillon, ils dépensent donc une monnaie qui a déjà perdu une partie de son pouvoir d’achat, tandis que les premiers récepteurs ont acheté des actifs avant la hausse des prix.

Ce mécanisme est régulièrement documenté par les banques centrales elles-mêmes, notamment dans les travaux de la Banque de France et de la Banque centrale européenne sur les canaux de transmission de la politique monétaire. Le point central, pour notre série, est le suivant : la monnaie n’est pas un voile neutre, c’est un canal de redistribution.

L’assouplissement quantitatif, ou la monnaie vers les actifs

Le phénomène est devenu massif avec une politique monétaire particulière, connue sous le nom d’assouplissement quantitatif, en anglais quantitative easing, que l’on abrège souvent en QE. Elle consiste, pour la banque centrale, à créer de la monnaie pour acheter des actifs financiers, essentiellement des obligations d’État et, dans certains cas, des titres privés.

La mécanique est directe : la banque centrale crée de la monnaie et l’échange contre des titres détenus par les banques et les investisseurs. Les premiers récepteurs de cette monnaie neuve sont donc les détenteurs de ces titres. L’objectif affiché est de faire baisser les taux d’intérêt et de soutenir l’activité. Mais l’effet de répartition, lui, est conforme à Cantillon : la monnaie nouvelle commence par grossir la valeur des portefeuilles et le prix des actifs, avant de se diffuser, plus lentement et plus tard, vers le reste de l’économie.

Les ordres de grandeur sont publics et précis. Selon la Banque de France, les actifs détenus par l’Eurosystème au titre du programme d’achat d’actifs (APP) ont atteint 3 254 milliards d’euros fin 2022, auxquels s’ajoutent 1 714 milliards au titre du programme d’achat d’urgence pandémique (PEPP). Soit environ 5 000 milliards d’euros de monnaie créée qui est entrée dans l’économie par le canal des marchés de titres, pas par celui des salaires. Le lien entre cette création monétaire massive et la hausse des prix de l’immobilier et des actifs financiers sur la même période est l’un des débats économiques les plus documentés de la décennie.

La monnaie comme instrument de répartition

La leçon de Cantillon, actualisée, est simple à formuler. Tant que la monnaie neuve entre par les marchés financiers et les achats d’actifs, elle enrichit d’abord ceux qui détiennent des actifs, et appauvrit relativement ceux qui n’ont que leur travail à vendre. La création monétaire n’est donc pas seulement une affaire technique de niveau des prix : c’est un mécanisme de transfert, silencieux parce que non voté, des salariés vers les détenteurs de capital.

Ce point relie l’effet Cantillon à l’analyse du décrochage entre productivité et salaire. La baisse de la part salariale et l’entrée de la monnaie par les actifs sont deux faces du même phénomène : une économie dans laquelle la valeur créée par le travail est de plus en plus captée par le capital. La monnaie n’est pas la cause de cette orientation, mais elle en est l’amplificateur, parce qu’elle accélère le transfert au lieu de le freiner.

L’effet Cantillon détruit l’idée confortable selon laquelle la monnaie serait un simple voile. Dès lors qu’on admet que l’ordre d’arrivée de la monnaie compte, la question politique se déplace : non plus « combien de monnaie faut-il créer », mais « par où doit-elle entrer, et à qui profite-t-elle en premier ». C’est une question de choix, pas de technique. Et elle conduit directement à l’analyse du NAIRU et du lien entre chômage, inflation et salaires : la politique monétaire entretient-elle délibérément un niveau de chômage qui maintient les salaires sous pression. Les mots pour le dire sont prêts.

Sources

• American Institute for Economic Research, Cantillon Effects and Money Neutrality
• Richard Cantillon, Essai sur la nature du commerce en général
• SSRN, How Cantillon and Hume Propose the Same Theory of First-Round Effects
• Banque de France, l’assouplissement quantitatif
• Banque de France, programmes d’achat d’actifs
• Banque centrale européenne, politique monétaire